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债转优先股:债转股企业的下半场

  2018年1月19日,国家发改委、人民银行、财政部等七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》,提出:

  “债转优先股”模式是指债转股实施机构将债权转换为被转股企业的优先股。优先股是在清偿阶段针对公司剩余财产和利润等优先于普通股股东分配,但参与公司治理的权利受到限制的一种介于股权和债权两者之间的股份种类,也是在发达国家资本市场,尤其是并购市场上十分常用的“混合型”权益融资工具。

  “债转优先股”能否成为市场化债转股的下半场?优先股的成本定价问题、进入退出问题、风险资本占用问题也值得谈判或者思考。能够形成标准化产品,也是监管机构需要考虑的问题。

  据发改委2018年披露,本轮实施债转股的企业以国有企业为主。而在国有企业中,非上市非公众公司占有一定比例。

  目前市场上仅工商银行和中国银行公告银行债转优先股方案(也是非上市非公众股份公司创新方案),其交易结构如下:

  2018年11月26日,工商银行下属债转股实施机构工银金融资产投资有限公司以优先股方式为越秀集团办理债转股业务方案正式获得批复,全国首单非上市非公众股份公司债转优先股创新方案获批。

  2018年12月19日,中国银行下属债转股实施机构中银金融资产投资有限公司以国家电投集团贵州中水能源股份有限公司为标的实施的债转优先股项目正式落地,全国首单非上市非公众公司债转优先股项目正式落地。

  债转普通股与债转优先股有什么区别?债转优先股有什么意义?债转优先股未来市场几何?

  目前优先股发行与管理主要适用《国务院关于开展优先股试点的指导意见》(国发〔2013〕46号)和《优先股试点管理办法》(证监会令第97号文)。

  一般情况下不参与股东大会投票,但在某些特殊情况下,例如,公司决定发行新的优先股,优先股股东才有投票权

  股息收益并不固定,既取决于公司当年盈利状况,还要看当年具体的分配政策,很有可能公司决定当年不分配

  股息收益一般是固定的,尤其对于具有强制分红条款的优先股而言,只要公司有利润可以分配,就应当按照约定的数额向优先股股东支付

  优先股是一种介于普通股和债券之间的长期融资工具。一般而言,优先股和普通股一样没有到期期限,但可先于普通股获得股息分派。优先股一般没有表决权,因而不稀释控制权;它的利润分配和清偿顺序均在普通股和债券之间,是一种夹层资本。通过债转优先股方式降低企业杠杆,有以下几个优点:

  一是符合国家本轮债转股政策导向。对于优先股发行人来说,该产品在企业盈利的情况下才可能进行利润分配,有利于支持实体经济,降低企业的财务负担,降低杠杆率,改善资产负债表,为企业后续发展赢得时间和空间,金融体系和实体经济就能很好地结合起来。

  二是对于债转股实施机构而言,有利于降低企业的道德风险。普通股既无需还本,也没有分红义务,商业银行的合理回报无法得到保证。而优先股的固定股息使得企业始终面临股息偿还压力,企业将会努力维持并改善经营状况,在一定程度上降低了道德风险。这些特征也契合银行系债转股实施机构的风险偏好。

  三是对于债转股企业而言,有利于提高不良处置效率和效益,盘活了银行的不良资产。优先股通常没有表决权,且不会稀释原有股东的股权比例。避免了对企业原有股东地位,特别是控股股东地位造成影响,与企业的谈判成本相对较低。原债权人也可获得相对稳定的固定收益。同时,若企业后续经营转好,优先股市场价值上升,原债权人还可获得资本利得收益。

  四是对于市场投资者而言,撬动更多社会资本,满足投资需求。从市场反映看,风险偏好相对较低的投资者同样认为优先股能够满足资金稳健增值的需求,表现出较强的参与意愿,这将有助于撬动更多社会资本参与,从而增加市场化债转股的落地规模。

  债转优先股非常符合本轮市场化、法制化债转股的鼓励原则,更容易被稳健型投资者所接受。优先股最大的特点在于兼具股性和债性,以及法定性和约定性的特征。债转优先股模式因优先股的特殊性:一方面,债权人在企业清偿顺序上相较于普通股股东具优先性,相应的权益损失概率降低;另一方面,优先股在法定性的基础上还具有约定性特征,投资人和融资人可以根据具体情况对优先股事先约定定额或定息、股利是否可累积、是否参与剩余盈利的分配、是否可转换为普通股、是否可赎回等条款,非常符合本轮市场化、法制化债转股的鼓励原则,更容易被稳健型投资者所接受。

  然而,目前债转优先股仍面临一定的制约,既有债转股的退出问题,也有优先股自身条件限制。

  一是退出难、成本高、缺乏活跃的二级交易市场。优先股存续时间相对较长,且发行条款相较普通股复杂,标准化程度较低,因而流动性问题一直是优先股存在的缺陷。根据规定,公开发行的优先股可以在证券交易所上市交易。上市公司非公开发行的优先股可以在证券交易所转让,非上市公众公司非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统(新三板)转让,转让范围仅限合格投资者。

  而非上市非公众股份公司银行债权转为优先股如何退出,是继续像债转普通股一样回购和第三方转让,还是能为发行优先股提供更多的退出渠道仍需进一步明晰。

  二是发行主体限制。根据规定,上市公司发行优先股,最近三个会计年度应当连续盈利,且实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息。非上市公众公司非公开发行的优先股应当符合合法规范经营、公司治理机制健全、依法履行信息披露义务等条件,且仅向合格投资者发行,每次发行对象不得超过二百人,非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权净资产收益率。债转股企业很难符合上述限制条件。

  虽然目前政策允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股,主体范围扩大到非上市非公众公司,但其他限制条件是否能进一步打开,从而扩大债转股企业范围还需政策进一步明晰。

  三是发行额度限制。发行额度方面,根据规定,发行优先股一方面存量不能超过普通股总数的一半,另一方面增量的筹集金额不能超过其净资产的一半。

  四是资本占用问题。较大的风险权重不利于银行实施债转股的积极性。原银监会2012年公布的《商业银行资本充足率管理办法(试行)》规定:商业银行对一般企业债权的风险权重为100%,被动持有的工商企业股权处分期内的风险权重为400%(银行债转股),其他股权投资风险权重为1250%。2018年银保监会公布《金融资产投资公司管理办法(试行)》关于资本占用,金融资产投资公司单个市场化债转股项目的信用风险权重为150%(具体操作是按400%还是150%尚未可知)。债转优先股能否节约商业银行的资本占用,提高银行系债转股的积极性,仍需监管政策进一步明确对于优先股的风险权重设定。

  博弈一:企业担心转股机构派来的管理人员不懂业务,影响企业正常经营;而转股机构担心不派驻具有控制力的管理人员,导致企业逃废债;

  博弈三:进入方式问题。是通过SPV还是通过直投方式参与,又关系到企业端最终融资成本;

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TAG标签: 优先股成本
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